再论日元增值的逻辑和蝴蝶效应
2月来，日元汇率稳中有升，兑好意思元增值1.9%至（1好意思元兑）151.2、兑欧元和东谈主民币区分增值2%、2.8%。天然本轮日元增值弧线不足昨年7-8月间“陡峻”，但比较昨年，咱们更看好本轮日元增值的抓续性。回头看，昨年4月-6月间日元屡次涉及160的低点、或已酿成本轮的底部（参见《日元急速贬值撞“南墙”了吗？》，2024/4/29）。天然好意思国最终仍将推出的关税计策仍可能推升好意思元汇率，但跟着日本再通胀干涉第4年，咱们在现经常点更看好日元增值的远景——尤其是考虑到2025年日本面对的国表里政事、经济环境。咱们看护日央行本年可能加息两次以上的预计、不舍弃再次加息时点早于阛阓预期的7月——不舍弃日元本年兑好意思元增值的趋势刚刚启动。
日元走强有基本面救助。2012年，日本奉行安倍经济学启动，货币宽松加码，日元汇率总体走弱。2020年后，日元加快贬值，其花式和内容灵验汇率区分累计贬值25%和29% （图表1和2）。若以曩昔5年均值来揣测日元的“公允价值”，日元汇率一经低于其“公允价值”18%。由此，连年日本的经济结构和企业盈利散播均更多地向外需部门及有对冲汇率风险能力的部门歪斜，包括大型跨国集团，金融机构等，而国内耗尽偏弱、中小企业由于受输入性通胀影响较大，利润率受到大幅挤压。这些经济结构的变化，也从一个侧面印证了日元汇率对外竞争力较强。
近期好意思日恒久国债利差收窄、好意思国科技股回调、2月3日后好意思元指数回撤等身分进一步推升日元。2月1日好意思国文牍对墨西哥和加拿大加征25%关税、对中国加征10%关税后，好意思元指数一刹冲高，但就地在2月3日特朗宽泛告暂缓对加墨加征关税后较着回撤（参见《好意思国对墨加加征关税的宏不雅影响》，2025/2/3），日元汇率也随好意思元先抑后扬。联系词，日元兑好意思元增值幅度高于其他主要货币，即对一篮子货币总体增值。这一走势部分受好意思日利差较着收窄鼓励——曩昔两周，10年期好意思日国债利差收窄38个基点（图表3），跳动良习利差和好意思中利差收窄幅度。好意思国长端利率下行主要受近期好意思国政府后果部（DOGE）大幅精简政府责任主谈主员、削减开支，以及好意思国近期增长动能暂缓驱动。同期，好意思国科技股回调，引起“迷你版”日元套利逆转，也在一定历程上对日元的走势起到了“煽风燃烧”的作用（图表4）。
日元本年可能有抓续增值的能源，日本国内务治、经济走势以及现时的天下环境可能共同鼓励日元走强 ——
1. 日本再通胀渐入佳境。日本CPI一经2年9个月高于日央行2% 的主见，花式GDP增长在2021后抓续高于历史均值。现在，天然日央行一经积存加息60个基点，但日本真确利率仍然处于-4%～-2%之间的历史低位、在天下主要经济体中也仍然位于最低水平（图表5）。如咱们在《日本：为什么“加息焦灼”现在可能是多虑？》（2024/3/25）和尔后一系列报恩中所申诉的，日央行加息是再通胀的势必为止，而迟缓退出超（过于）宽松的货币计策反而将成心于日本延迟再通胀周期，妥当平衡经济增长结构。
2. 日元贬值对提振原土阛阓/信心的旯旮效应大幅递减、以至趋零。昨年4月底，日元兑好意思元急速贬值至160上方，结巴1990年来的低点。联系词，成本阛阓的响应却和此前违反，在日元快速贬值时不升反跌、大幅诊治（参见《日元急速贬值撞“南墙”了吗？》，2024/4/29）。股市的进展意味着，在一经大幅低估后，过快、以至“失锚”的贬值，反而可能旯旮毁伤股市的流动性和投资眷注。在日元一经大幅低于平衡值后，股民阛阓无疑会对继续贬值à通胀“换利润”的可抓续性产生怀疑，鉴于过高的通胀关于东谈主口平均年岁一经达到50岁傍边的日本而言，较着难以抓续，而日元贬值也需要“适可而止”（图表6）。昨年5月以来，天然日央行仍将保抓相对宽松的货币计策，但日本政府对日元进一步大幅贬值的容忍度较着大幅裁减。
3. 弱日元下“外需强、内需弱；大企业强、小企业弱”的方式带来张力。不管从公司利润分拨，成本开支，扩招速率，以及工资涨幅看，外需驱动和/或有汇率对冲机制的大型企业/财团较着受益更多——昨年“春斗”工资涨幅高于住户收入涨幅就是例证（参加“春斗”统计的公司中大型企业比例较高） （图表6和7）。昨年11月日本首相选举中，右翼候选东谈主得票数高于预期（但最终败选）也可能和通胀居高不下不无联系。
4. 天下环境、尤其好意思国敦促日本削弱对好意思顺差，加大财政开销力度等计策也将加大日元增值的能源。2024年日本对好意思国生意顺差达到683亿好意思元，为对好意思出口顺差排行第6的国度/地区（图表8）；此外，同期日本对好意思国出口额接近两倍于其从好意思国入口总数（参见《若何联接特朗普忽视的“平等关税”？》，2025/2/10）。北京时辰2月8日凌晨，日本首相石破茂与好意思国总统特朗普会谈时清楚，但愿以对好意思投资交流关税豁免。联系词，特朗普在会晤时间忽视“平等关税”——在两国现在生意不屈衡的状态下，好意思国对日本的“关税胁迫”并未总计打消。此外，在国防财政/方面，日本本心在2027年前将防患费擢升至GDP的2%（拜登时间既定主见），联系词， 特朗普默示改日可能但愿日本进一步增多国防开销。大幅增多国防开支将推升日本财政赤字和日元汇率。空洞看，日元增值一方面适合日本经济再平衡的本国利益，同期也顺应好意思国忽视的日好意思生意再平衡、日本财政推广的要求。
不舍弃7月前日本央行再次加息、或提高加息次数开发——全年日央行加息的幅度可能高于阛阓预期的50个基点（剩余25个基点）。3-5月日央行会议是伏击的窗口期——一方面，日本2025年“春斗”工资涨幅的预期可能进一步开朗化；另一方面，碰巧特朗普“百日新政”窗口，日元增值的压力和能源也王人可能增强。现在，日央行加息幅度并未大幅超出预期，而日央行会议开发无疑是不雅察日央行是否特意撬动日元增值预期的伏击计策窗口。
日元增值一方面支抓日本外需向内需、大企业向中小企业的增长动能调度，但也可能进一步鼓励日元套利交往的逆转。昨年8月大幅颠簸后，日元套利交往一经启动加快逆转（图表9）。一方面，日本无风险利率总体呈上行走势，另一方面，一些其他经济体的利率和汇率走势也比日元更具细目性（如欧元与德债利率）。天然日元仍是伏击的套利货币，但其套利货币地位（funding currency）也一经启动被包括欧元在内的其他货币旯旮分流。往前看，淌若日央行加息幅度超预期、日元加快增值，则日本无为名目顺差占比可能下跌，日本对外投资可能从头增配本国金钱（成本项下逆差可能减小）；同期，日元套利也可能进一步逆转。如咱们在《日元急升下的日股"齐备风暴"》（2024/8/5）中所分析，日元套利交往加快逆转可能对一些日本国外金钱的旯旮价钱带来压力，如信用债、MBS、个异国度的利率债、也可能包括2022年来聚会、巨额给与天下新增投资的好意思国科技股（图表4）。
本文作家：易峘S0570520100005，著作着手：华泰睿想，原文标题：《华泰 | 宏不雅：再论日元增值的逻辑和蝴蝶效应》
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